【头条首发】医药寻龙记系列 · 第19篇线上杠杆平台
特别声明：本文基于公开信息整理，仅作研究框架参考，不构成任何投资建议。医药研发具有高度不确定性，文中提及的任何研发进展、预期峰值销售额、获批节点均基于乐观假设情景推演，可能因失败而无法兑现。
引言
一家年营收40亿元、核心仿制药均已被集采“洗礼”过的老牌药企，要花多久才能从创新药里赚到真金白银？
京新药业给出了一份值得拆解的答卷。2025年年报显示，公司全年营收40.69亿元，同比下降2.14%；归母净利润7.58亿元，同比增长6.46%；扣非净利润7.12亿元，同比增长10.06%；经营活动现金流净额7.81亿元，同比增长7.60%。2026年一季报延续类似轨迹——营收9.23亿元（同比-3.46%），归母净利润1.65亿元（同比+1.17%），扣非净利润1.55亿元（同比+5.90%）。
营收连续微降，但扣非利润从2024年的6.47亿元升至2025年的7.12亿元、再到26Q1继续增长5.90%——增收乏力、增利不停的结构性裂痕，正是京新药业仿创切换的底层密码。
这个密码的核心变量，藏在一个此前从未出现在公司报表上的名字里：地达西尼（京诺宁）。公司首个1类创新药，2024年11月进入国家医保，2025年首个完整医保放量年度即录得销售收入1.95亿元，截至2025年底已覆盖全国超3000家医院（含三级医院900余家），累计举办超2000场学术活动。2026年4月24日年报发布当日，59家机构蜂拥而至展开调研——在一家市值仅百亿出头的老牌仿制药企身上，这样的调研密度并不常见。
与此同时，公司正在经受另一种审视。2026年3月，京新药业正式向港交所提交H股上市申请书，这是创新转型能否获得国际资本定价的关键落子。同一时期，海外投资者和部分财经媒体注意到一个问题：公司研发费用率约9%，而销售费用率约15%——钱更多地花在卖旧药上，而非开发新药上。这个数据让京新药业的“创新转型”成色打了一个问号。
那么，地达西尼的放量天花板到底有多高？后续管线是否能接棒？这场从“集采仿制药企”到“CNS（中枢神经系统）创新药平台”的转型叙事，离真正成立还有多远？
一、主营业务与核心地位：集采淬炼后的“剩者”，CNS+心血管双线并进
京新药业的主营业务，可以用“三块稳定+一根尖刺”来概括。三块稳定基座，一根正在刺入新市场的尖矛。
基座一：成品药——集采风险已基本出清。 2025年成品药收入24.69亿元，同比下降2.11%。公司核心仿制药品种——瑞舒伐他汀、舍曲林、匹伐他汀、左乙拉西坦等——均已完成国采，主要品种降价风险基本出清，存量品种除匹伐他汀钙分散片外中标价已趋于稳定。2026年3月，公司明确回应“无产品参加第11批国采”，这意味着未来一年内不会出现新的集采负面冲击。
基座二：原料药——内生配套的战略价值。 2025年原料药收入8.14亿元，同比下降7.09%，主要受行业周期性波动影响。公司正推动“中间体—原料药—制剂”全产业链协同，单位成本下降，制剂外贸已成为成品药的重要增长极。
基座三：医疗器械（深圳巨烽）——国内医用显示器龙头。 2025年医疗器械收入6.96亿元，同比增长1.31%，保持稳健增长态势。深圳巨烽作为国内医用显示器领域的龙头企业，竞争格局良好，为公司提供了稳定的多元化收入缓冲。
尖矛：地达西尼——首个创新药，商业化开局超预期。 作为近十余年首个获批的抗失眠1类新药，地达西尼通过GABAAR部分激动机制，在快速起效（达峰时间约1小时）和安全性（代谢途径为FMO，不依赖CYP450酶系，药物相互作用风险低）方面构筑了差异化的临床壁垒。对α1亚型的选择性高于α5亚型约3倍，意味着对记忆和认知功能的影响理论上更小，这对需要长期用药的慢性失眠患者具有明确的临床吸引力。2025年是其首个完整医保年度，实现销售收入1.95亿元，覆盖超3000家医院，已构建起“核心城市—区域中心—基层医院”三级终端网络体系。
不可替代性： 京新药业是国内极少数在CNS领域同时拥有已上市创新药、仿制药集群、以及覆盖精神分裂症/癫痫/失眠的全管线矩阵的药企。地达西尼是全球近十余年来首个获批的GABAAR部分激动剂类抗失眠新药，其“快速入睡+低次日后遗效应+低药物依赖风险”的临床定位，在当前以唑吡坦为代表的传统BZRA药物存在明显临床局限性的背景下，构筑了明确的先发优势。
二、过去的痛点与当前的拐点信号
过去被市场打入冷宫的三大核心原因：
“集采重度受害者”标签。 瑞舒伐他汀、匹伐他汀、舍曲林、左乙拉西坦——公司核心仿制药品种在过去五年间一个接一个被纳入集采，成品药价格体系持续承压，市场给予的估值中枢不断被压缩。2022年以来成品药收入基本原地踏步，营收增长陷入“停滞陷阱”。
“创新转型成色不足”的质疑。 2025年研发费用3.68亿元，研发费用率仅9.04%，显著低于恒瑞（27.6%）、百济（36.4%）等创新药龙头；而同期销售费用6.01亿元，销售费用率达14.77%——钱更多花在卖药上，而非造药上。这种费用结构让市场一度质疑其“创新转型”的战略定力。
“大单品不足以对冲集采”的担忧。 地达西尼2025年销售1.95亿元，占成品药收入比重仍不足8%，距离真正对冲仿制药的下行压力，体量上仍有明显差距。
当前的拐点信号（分层标注确定性）：
拐点信号
确定性等级
仿制药核心品种集采风险已基本出清，主要品种中标价趋于稳定
确定性高
地达西尼首个完整医保年度销售1.95亿元，覆盖超3000家医院，商业化验证初步完成
确定性高
卡立哌嗪已递交NDA，进入上市冲刺阶段，有望2026年获批
确定性高
考来维仑已递交NDA，有望2026年获批
确定性高
公司无产品参加第11批国采，未来一年无新增集采风险
确定性高
26Q1扣非净利润同比+5.90%，延续2025年的“微增”惯性，盈利能力稳健
确定性高
地达西尼海外授权、JX2201海外BD，两项交易均在推进中
可能性（公司已公开确认推进，但协议签署存在多方不可控因素）
JX2201（Lp(a)抑制剂）若临床数据优异并达成海外授权，将触发新一轮估值重定价
可能性（II期临床仍在推进中，BD时点不可控）
康复新肠溶胶囊（溃疡性结肠炎）III期临床，成功后拓宽至消化疾病赛道
可能性（临床仍在推进，失败风险天然存在）
H股上市，从A股估值体系切换至港股创新药定价体系，估值重定价
高度不确定（已提交上市申请，审批进程和发行窗口存在不可控因素）
最关键的观察变量： 地达西尼2025年销售1.95亿元、26Q1营收仍同比下降3.46%，说明创新药的增长仍不足以完全对冲仿制药的下滑。市场最关心的核心矛盾是——当地达西尼能否在2026年冲击3-4亿元，让创新药收入占比突破10%，真正拉动整体营收恢复正增长？
三、核心管线与产品力：一座“失眠”金矿，两张未翻的底牌
3.1 确定性增量——地达西尼：一座正在被验证的“失眠”金矿
地达西尼是京新药业创新转型的“灵魂中枢”，也是当前唯一贡献商业增量的创新药。其在临床定位上有三个核心差异化优势：
机制优势： 作为GABAAR部分激动剂，相较于传统BZRA药物的完全激动剂机制，长期使用不会诱导靶受体脱敏，降低了药物耐受和停药后戒断症状的风险。对α1亚型的选择性高，减少了由其他亚型介导的不良反应。
代谢优势： 起效快（达峰时间约1小时），半衰期适中，代谢途径为FMO（黄素单加氧酶），不依赖CYP450酶系。这意味着合并使用其他经CYP450代谢药物（如他汀类降脂药）的患者，药物相互作用风险显著降低——对于中老年慢病共病患者群，这是有临床吸引力的处方理由。
市场空间： 国内失眠症患者超3亿人，当前处方以唑吡坦、艾司唑仑、右佐匹克隆等传统药物为主，市场份额合计近90%，但这些药物普遍存在次日困倦、认知功能损害、药物依赖等临床痛点。地达西尼进入医保后，不仅快速覆盖了超3000家医院，更通过“公司自营+合作伙伴”模式加速基层渗透，后续放量的核心驱动力在于持续扩容的处方医生覆盖面。
确定性评估： 地达西尼是当前公司唯一已上市并在快速放量的创新药，商业化能力已获验证，2025年1.95亿元收入体量超券商预期，确定性较高。东方证券预测该品种有望成为10亿元级别品种，但当前渗透率仍处于早期，放量节奏取决于后续学术推广深度和医院准入进一步扩展。
3.2 确定性较高的接棒者——卡立哌嗪与考来维仑
卡立哌嗪（精神分裂症）： 已递交NDA，进入上市冲刺阶段，若顺利获批，将成为公司在精神神经领域继地达西尼之后的第二款创新药，进一步验证公司深耕CNS赛道的战略聚焦。
考来维仑（高胆固醇血症）： 已递交NDA，有望2026年获批。作为首仿创新品种，在心血管领域的市场空间可观。
2026年有望成为京新药业的“创新药获批大年”——卡立哌嗪和考来维仑若年内全部获批，公司将拥有三款已上市创新药，产品结构从“一药独苗”升级为“三箭齐发”。
3.3 高赔率期权——JX2201（Lp(a)抑制剂）：一张正在被中国BD风口托举的底牌
JX2201是京新药业当前估值中最具弹性的“期权型”资产。它是公司自主研发的靶向Lp(a)的1类口服小分子创新药，已完成I期临床，目前正处于中国II期临床试验阶段。
国内约2.7亿人Lp(a)水平升高，目前全球尚无针对Lp(a)的特异性疗法获批上市，这是一个“零的突破”级细分赛道。全球临床阶段的Lp(a)靶向疗法共14款，以核酸药物为主。小分子路径的优势在于口服便利性和成本可及性，但小分子与Lp(a)结合位点的精准度通常逊于核酸药，最终能否在临床获益上不劣于核酸，是JX2201最核心的未验证风险。目前其进度在国内小分子中位居第二，仅落后于恒瑞医药的同靶点管线。
真正让JX2201进入投资者视野的，是这一赛道已经发生的两笔高额BD交易——恒瑞医药和石药集团的Lp(a)小分子药物均已与跨国药企达成高额授权交易。国内同靶点管线的BD价值已被市场充分确认，JX2201的对外授权谈判处于“对标交易已在，项目定价有锚”的相对有利阶段。
公司已于2026年5月在投资者互动平台确认“JX2201对外授权工作在推进中”，同时“地达西尼的授权工作也在推进中”。这是公司首次在官方平台将两项BD同时置于“推进中”状态，信号意义不容忽视。
配资网站需冷静的限定条件： JX2201目前处于II期临床阶段，距离概念验证（POC）数据读出还有较长时间。Lp(a)赛道虽然BD热度极高，但全球尚无一款药物获批上市，技术路径选择尚未被验证。JX2201作为国产第二进度的小分子Lp(a)抑制剂，一旦落后于头部品种获批，市场份额将被先发者大幅挤压。
3.4 远期期权——康复新肠溶胶囊与CNS前沿布局
康复新肠溶胶囊（治疗溃疡性结肠炎）正进行III期临床，是公司向消化疾病赛道拓展的桥头堡。公司在精神分裂症、癫痫等领域加速前沿靶点布局，临床前管线储备丰富，构建起“仿制药—首仿—创新药”的清晰管线梯度。
核心提示： 上述管线均属早期阶段，失败风险天然存在，不宜被纳入当前估值模型，其价值在于提供了长线期权的想象空间。
四、政策强催化与行业确定性趋势
集采端：靴子落地，利空出清。 公司核心仿制药品种均已完成国采，存量品种中标价趋于稳定。公司无产品参加第11批国采，未来一年内不存在已知的集采增量风险。京新药业是国内为数不多已经历完整集采周期、正从“集采受害股”切换为“以量补价受益股”的仿制药企之一。
创新药端：审评审批加速的制度红利。 2026年医保目录调整继续支持创新药准入，卡立哌嗪和考来维仑若年内获批，有望在下一个医保谈判周期中纳入目录。地达西尼进入医保后的首个完整放量年度数据亮眼，为后续创新药品种的医保准入积累了实战经验和正面先例。
行业趋势端：失眠赛道正在觉醒。 国内失眠药物市场规模超百亿元，传统BZRA药物由于耐受性、依赖性、次日残余效应等痛点，正面临被新一代药物系统替代的产业趋势。地达西尼的差异化机制，使其在医生教育和患者认知逐步普及后，具备长期占领细分市场的潜力。
BD端：中国创新药出海大时代。 2026年一季度中国创新药BD总金额超600亿美元，全球药企对中国创新药管线数据的接受度持续提升。Lp(a)赛道已发生多笔大额BD交易，恒瑞、石药均已锁定合作方，JX2201的BD推进正处于行业风口之上。
总结：京新药业是国内极少数“集采利空出清+创新药商业化验证+BD交易催化”三重拐点交汇的仿创转型标的。它没有百济神州的百亿营收，也没有恒瑞医药的24款创新药，但它正以最务实的路径——用仿制药的现金流喂养创新药的商业化——走出一条差异化的转型之路。
五、业绩弹性测算与关键催化剂
核心假设与弹性来源：
仿制药基本盘（确定性较高）：核心品种集采价格已趋稳，以量补价逻辑持续验证。机构中性预期成品药收入维持-3%至+5%区间波动。
地达西尼放量（确定性较高）：2025年1.95亿元的基础上，2026年有望冲击3-4亿元，创新药收入占成品药比重突破12%-15%。东方证券预测2026-2028年公司营收分别为45.10/50.57/57.10亿元，归母净利润分别为8.66/9.93/11.53亿元，对应PE分别为15/13/11倍。
卡立哌嗪+考来维仑获批（确定性较高）：若年内获批，将为2027年贡献增量收入。
BD交易催化（高赔率）：JX2201若年内达成海外授权，首付款将对当期利润产生一次性增厚，同时触发创新药估值体系重定价。地达西尼海外授权同样在推进中，若落地将拓宽其商业价值天花板。
券商盈利预测参照：
近六个月多家机构覆盖京新药业。东方证券给予26年21倍PE，对应目标价19.74元，维持“买入”；方正证券预计2026-2028年归母净利润分别为8.66/9.93/11.53亿元；另有机构综合目标价约23.54元，评级共识为“买入”。
关键催化剂时间表：
2026年Q2：半年报验证地达西尼放量节奏及成品药整体收入能否转正；JX2201 II期临床入组进展披露；BD合作信号更新。
2026年H2：卡立哌嗪NDA审评结果有望出炉；考来维仑NDA审评进展；JX2201 II期临床部分数据可能披露。
2027年：卡立哌嗪和考来维仑若获批后进入医保谈判周期，正式贡献商业化增量；康复新肠溶胶囊III期数据读出；JX2201若数据积极，有望启动全球BD。
核心制约： 地达西尼目前仅占成品药收入不足8%，其放量曲线虽有超预期势头，但远不足以完全对冲仿制药存量盘的下行压力。卡立哌嗪和考来维仑获批后同样需要时间爬坡，2027年之前创新药收入占比尚难突破15%。研发费用率仅约9%、低于头部创新药企的25%-40%，意味着管线的深度和广度受限于研发预算——这是一场“小而美”的错位竞争，而非正面硬刚。
六、核心风险提示
1. 创新药商业化不及预期风险。 地达西尼覆盖超3000家医院，但国内失眠药物市场长期以传统BZRA药物为主导，医生处方习惯的改变是一个缓慢的渐进过程。若后续学术推广和患者认知教育效果不彰，地达西尼放量曲线可能显著低于模型假设。（对冲：产品进入医保后以价换量逻辑已获初步验证，GABAAR部分激动剂机制和代谢途径的差异化优势是真实的临床资产，学术推广势能客观有力。）
2. 研发管线审批不及预期风险。 卡立哌嗪NDA处于审评阶段，审评被推迟或要求补充数据的风险无法完全排除；考来维仑NDA同理。JX2201处于II期临床，数据尚未全部披露，存在疗效或安全性不及预期的重大风险。 （对冲：公司产品管线梯次清晰、对单一品种依赖度远低于多数纯创新药企；仿制药基本盘提供稳定的现金流后盾。）
3. 仿制药集采续约降价风险。 存量品种虽已趋于稳定，但集采续约中仍存在进一步降价可能。若后续续约降价幅度超出预期，成品药收入可能再次承压。（对冲：核心品种价格已趋近底部，以量补价逻辑持续验证；公司无产品参加第11批国采，未来一年无新增风险。）
4. BD不及预期风险。 JX2201和地达西尼的海外授权均处于推进中，但商务条款谈判、合作方资质匹配、市场环境变化等因素均可能导致交易进程延迟甚至搁浅。BD交易是当前估值中最大的“期权溢价”来源，若年内未能达成，市场情绪可能面临修正。（对冲：Lp(a)赛道已有恒瑞和石药同靶点BD交易作为对标锚，赛道BD吸引力已获第三方验证；公司已公开确认两项授权均在推进中，管理层执行力信号清晰。）
5. 费用结构引发的转型质疑。 研发费用率约9%（低于头部创新药企），销售费用率约15%（高于头部创新药企），市场将持续质疑公司“创新转型”的战略定力。若未来数个季度销售费用率未能持续压缩、研发费用率未见显著提升，估值体系向纯创新药企切换将遇到内在阻力。
6. H股上市不确定性风险。 虽然已递交上市申请，但监管审批进程、发行窗口和市场环境的不确定性，可能导致上市计划延迟或定价不达预期。若H股成功上市，将拓宽融资渠道并打开创新药管线国际定价空间；若再次搁浅，海外BD交易的推进节奏可能间接收窄。
七、总结
京新药业，是中国仿制药企向创新药转型赛道中，最务实、最“不性感”的一个样本。它没有百济神州动辄百亿的研发投入，没有恒瑞24款创新药的集团军气势，没有康方生物在ASCO全体大会上用双抗数据震惊全场的高光——它只有一个2025年卖了近两亿的地达西尼，两张已递交给CDE的NDA，和一个正在II期临床的JX2201。
短期（2026年），看三件事：第一，地达西尼全年销售能否站稳3亿元以上，验证券商模型中“10亿元级品种”的前端放量斜率；第二，卡立哌嗪和考来维仑的NDA能否在年内获批，让公司的创新药矩阵从“单兵作战”升级为“集群出击”；第三，JX2201的BD谈判能否落地，这不仅是首付款的一次性收益，更是市场重新评估公司管线价值的催化剂。
元股证券:ygzq.hk中长期（2027年以后），核心看两个落脚点：第一，当卡立哌嗪、考来维仑、地达西尼三款创新药进入同步放量阶段，创新药收入占比能否冲击15%-20%，驱动整体营收重返正增长；第二，JX2201的II期数据能否支持小分子口服Lp(a)抑制剂的临床差异化优势，为公司在全球降脂领域最大的未满足需求之一中锁定一席之地。
京新药业不性感，但它踏实。当失眠赛道的金山正在被地达西尼的学术推广一步步推开，当Lp(a)这颗全球BD风口上的期权还在酝酿下一波催化剂——这家市值百亿出头的仿创转型药企，或许是当前A股创新药板块中，风险收益比最为均衡的标的之一。
产业为锚、创新为帆、寻龙医药。
风险提示：再次强调，卡立哌嗪和考来维仑NDA审评存在不确定性；JX2201处于II期临床，数据尚未全部披露，失败风险天然存在；BD交易存在年内未能达成的可能；公司研发费用率偏低，创新管线深度有限；地达西尼放量节奏存在慢于预期的风险。本文基于公开信息及乐观假设推演，所有远期测算仅供研究框架参考，不构成任何投资建议。投资决策需独立思考。
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